Die Frage nach dem Wert eines Unternehmens stellt sich in einem Unternehmerleben spätestens, wenn die Unternehmensnachfolge geregelt werden soll, und auch andere Anlässe können diese Frage aufwerfen. Bei mittelständischen Unternehmen mit Jahresumsätzen im ein- und zweistelligen Millionen-Bereich sind diese meist Steuerbemessung (Schenkungs- oder Erbschaftssteuer), Liquidation und, im besonderen Maße, geplante Unternehmenstransaktionen wie Unternehmensverkauf und -kauf, Gesellschafterwechsel, Abfindung von Gesellschaftern etc. Während die Unternehmensbewertung auch im Rahmen einer Kreditwürdigkeitsprüfung eine Rolle spielen kann, treten in diesem Marktsegment Themen wie Börseneinführung oder Shareholder Value eher in den Hintergrund. Die wesentlichen Funktionen einer Unternehmensbewertung sind, neben der Steuerbemessung und der Findung eines Liquidationswertes, im bei der Unternehmensnachfolge besonders bedeutenden Fall von Unternehmenstransaktionen zum einen die Vorbereitung von Entscheidungen zu Zeitpunkt und Art einer Transaktion, und zum anderen die Argumentation in Verhandlungsprozessen.

Unternehmensbewertung

Die Bewertungsmethoden orientieren sich an den o.a. Anlässen und Funktionen. Reine Substanzwertverfahren finden Anwendung z.B. bei der Liquidation. Bei der Steuerbemessung finden wir das Stuttgarter Verfahren (Mischform aus Substanz- und Ertragswertverfahren) und das neuere Vereinfachte Ertragswertverfahren. Bei Unternehmenstransaktionen haben sich überwiegend Ertragswertverfahren durchgesetzt.

Unser Fokus liegt im Folgenden auf Unternehmenstransaktionen, z.B. im Zusammenhang mit Vermögensdiversifikation, Regelung der Unternehmensnachfolge, oder der Finanzierung geplanten Wachstums. Wir skizzieren hier die zwei gebräuchlichsten Verfahren: die DCF-Methoden und die Multiple-Verfahren.

DCF-Methoden stellen darauf ab, den Gegenwartswert künftiger Ertragsüberschüsse zu ermitteln. Basis bildet eine mehrjährige Planung der Gewinn- und Verlustrechnung. Die Ertragsüberschüsse werden mit einem Kapitalisierungszins (zusammengesetzt aus Basiszins und Risikokomponente) abgezinst und kumuliert. Den Planungshorizont überschreitende Perioden werden über eine „Ewige Rente“ abgebildet, deren Wert ebenfalls diskontiert wird. Neben der Planungsrechnung kommt der Ermittlung des Kapitalisierungszins besondere Bedeutung zu: Ausgehend vom Basiszins erfolgen Zuschläge z.B. entsprechend einer Peer-Group, des unternehmerischen Risikos etc.

Multiple-Verfahren schätzen einen Unternehmenswert durch Multiplikation eines Bezugswertes mit einem Faktor. Die gebräuchlichsten Bezugswerte sind das EBIT (Ergebnis vor Steuern und Zinsen) oder das EBITDA (Ergebnis vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen). Das Produkt stellt den Wert des schuldenfreien Unternehmens dar (Enterprise Value), und der Nettowert (Equity Value) ergibt sich durch Abzug der Nettofinanzverbindlichkeiten (bzw. Hinzurechnung eines Aktivsaldos). Der Faktor bzw. das Multiple wird ermittelt auf Basis realisierter Transaktionen: Das Transaktionsvolumen (Enterprise Value) wird geteilt durch den Bezugswert (in der Regel das EBIT). EBIT-Multiples werden hierzulande gesammelt und nach Branchen und Unternehmensgrößen periodisch veröffentlicht.

Einschätzung: Beide Methoden haben ihre jeweiligen Berechtigungen, und, gerade im Zusammenhang von KMUs, ihre Grenzen:

Die DCF-Methoden bilden theoretisch ab, was die erwarteten künftigen Zahlungsströme (nach Steuern) heute für einen Wert darstellen. Sie basieren auf einer, gerade in mittelständischen Unternehmen nicht immer vorhandenen, belastbaren Planungsrechnung. Die Ermittlung des Kapitalisierungszinses soll einen Vergleich mit alternativen Anlageobjekten ermöglichen. Die Ermittlung geht in der Regel aus vom Basiszins unter Hinzurechnung einer Risikoprämie. Hierbei werden meist Aktienrenditen oder Kennzahlen (z.B. Beta-Faktoren) einer Peer-Group (vergleichbare Unternehmen) herangezogen. Diese Informationen sind nur am Kapitalmarkt verfügbar – auch bei vergleichbarer Branche stellt sich die Frage, welche Aussagekraft der Vergleich einer kapitalmarktgelisteten Peer-Group mit typischen KMUs (kleine und mittlere Unternehmen) hat. Neben dem Vergleich mit der Peer-Group wird dann noch ein unternehmensindividueller Bestandteil für die Risikoprämie ermittelt – spätestens hier sind subjektive Einflüsse sehr wahrscheinlich.

In der Praxis zeigt sich oft, dass in Planungsrechnungen weit in der Zukunft liegende Perioden deutlich optimistischer eingeschätzt werden als die Gegenwart und nahe Zukunft. Auf den am weitesten in der Zukunft liegenden Wert setzt dann die Ewige Rente auf – und führt oft zu unrealistisch hohen Bewertungen.

Multiple-Verfahren haben den Vorteil, durch Vergleich mit faktischen Transaktionen eine realistische Indikation zu schätzen, jedoch eher stichtags- bzw. gegenwartsbezogen. Die wesentlichen Herausforderungen bilden hierbei einerseits die Ermittlung eines um atypische, aperiodische oder „inhaberbedingte“ Einflüsse bereinigten EBIT sowie die geeignete Zuordnung zu Branchen und Unternehmensgrößen. Bei letzterem sind die analysierten Branchen oft zu wenig spezifisch gefasst.

Der wirkliche Wert eines Unternehmens ergibt sich bei Unternehmenstransaktionen aus Angebot und Nachfrage. Die ausgefeilteste Unternehmensbewertung verliert ihren Sinn, wenn sich kein Käufer findet, oder wenn Käufer und Verkäufer keinen Konsens über einen Kaufpreis finden.

Besondere Bedeutung hat hier eine gründliche Vorbereitung.

Im ersten Schritt ist zu überprüfen, ob das Unternehmen „reif“ ist für eine Unternehmenstransaktion (auch hinsichtlich Management, gesellschaftsrechtlicher Regelungen, Ertragslage etc.). Dazu gehört auch die gründliche Erörterung von Motivation und Interessen seitens der Verkäufer.

Der zweite Schritt konzentriert sich auf die informative und attraktive Darstellung des Angebotes: Die Analyse des Geschäftsmodelles (Kundennutzen, Wertschöpfungs- und Ertragsmodell) bietet die Basis für die Darstellung des Unternehmens, ergänzt durch eine SWOT-Analyse, die die für die angepeilte Zielgruppe relevanten Potentiale ins rechte Licht setzt.

Und der dritte Schritt zielt auf die Schaffung von Nachfrage: Die Definition der Zielgruppe und der Entscheidungskriterien, und schließlich die Identifizierung potentieller Interessenten.

Autor: Karl-Ludwig Diehl; veröffentlicht: “Der Mittelstand”, 06/2014 und “Menschen Macher Marktführer”, Ausgabe 02 – Dezember 2014